凯鹏华盈,指数法则：投资屈指可数的璞玉

文 / 姚斌

《风险投资史》是金融历史学家塞巴斯蒂安 · 马拉比的新作，之前他以一部《富可敌国》而著称。在《风险投资史》中，马拉比把我们带进了风险投资行业的内部世界，他以指数法则审视风险投资，解释了为什么风险投资者的唯一目的是赢得头奖，并且对风险投资行业最大优势和最危险的盲点进行了坦率的分析。

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指数法则是风险投资最普遍的规则。指数法则也称 " 二八定律 "：80% 的财富由 20% 的人持有，80% 的人居住在 20% 的城市中，20% 的科学论文占被引用过的论文的 80%。之所以称之为指数法则，是因为赢家的收益会以不断增加的指数级数率增长，它们向上爆发的速度远超线性进程。马拉比指出，就像杰夫 · 贝佐斯，一旦他获得了巨大的财富，变得更加富有的概率就会倍增；一篇科学论文被引用的次数越多，它的知名度就越高，吸引更多人引用的可能性也就越大。每当遇到呈指数级增长的异常值时，就会从正态分布统治的领域切换到偏态分布统治的领域——从一个事物平稳变化的世界切换到一个急剧变化的世界。一旦跨入了危险的边界，那么最好就要用不同的方式思考。

在金融领域，专注于货币、债券和股票市场的投资者通常假设价格的变化是呈正态分布，价值会上下波动，但极端波动是不寻常的。在 1985 年到 2015 年间，标普 500 指数在 7817 个交易日中的 7663 天与开盘价相比波动都不到 3%。也就是说，在 98% 的交易日里市场都非常稳定。由于这些广泛交易的市场中的价格变化接近于正态分布，投机者会集中精力从大多数时间发生的非极端波动中获取利润，出乎意料的大幅价格波动非常罕见，影响力也十分有限，不足以大幅撼动平均值。

然而，风险投资带来的回报却不是这样的。霍利斯 - 布里奇公司是一家投资公司，其持有股权的风险投资基金在 1985 年至 2014 年间支持了 7000 家初创企业。这些交易中的一小部分，也就是那些仅占总资产配置中 5% 的投资创造了这段时间内霍利斯 - 布里奇公司全部回报的 60%。放在大背景下分析，2018 年标普 500 指数中表现最好的 5% 的子行业市值只占指数总市值的 9%。其他风险投资者报告了更偏态的分布：支持新兴科技企业的创业孵化器（YC），计算发现其 2012 年的 3/4 的收益来自其押注的 280 家公司中的 2 家。因此，彼得 · 蒂尔在《从 0 到 1》中就这样写道：" 风险投资的最大秘密是最佳投资所带来的回报等于或超过整个基金的其他投资的总回报。" 基准资本的比尔 · 格利曾经评论道：" 风险投资甚至不是全垒打级别的生意，而是大满贯的赛事级别的。"

老虎基金的创始人朱利安 · 罗伯逊曾说过，他寻找的是可能在 3 年内价值翻一番的股票，他认为那些股票能创造 " 令人惊叹的 " 回报。但是，如果风险投资者以此作为投资原则，十有八九会失败，因为在指数法则下出现了价值翻一番的创业公司数量相对较少，他们要么完全失败，要么创造数十倍甚至数百倍的回报。通常，大多数公司都会失败，在这种情况下它们的股票价值将归零，这对投资者来说是一场不可想象的灾难。但每年也会有少数不同的企业获得 " 大满贯 "，对风险投资者而言，唯一重要的就是拥有这些企业的一部分股权。

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当现代风险投资者选择支持飞行汽车、太空旅游或撰写电影剧本的人工智能系统开发等项目时，他们遵循的就是指数法则。他们的工作是展望未来，寻求大多数人认为遥不可及的高风险和高回报。" 我们可以治愈癌症、痴呆及所有导致衰老和代谢衰退的疾病，" 彼得 · 蒂尔对此进行构想，" 我们可以发明更快地从地球表面的一个地方移动到另一个地方的方法，甚至可以研究出如何彻底逃离地球，并定居于新的星球。"

风险投资者所青睐的领域在于突破性技术。在半导体发明后，可以将个人电脑互联起来的以太网电缆也被发明出来，伴随着互联网技术的发展，网络设备的使用率逐渐上升，然后呈指数曲线状爆炸增长。这就是创新的指数法则，伴随它而来的还有风险投资组合中金融投资的指数法则。风险投资者认定，互联网的发展将遵循类似的模式，在 20 世纪 90 年代上半叶得到稳步应用之后，其发展曲线会依据指数法则变得几乎垂直于 x 轴，意味着它将出现惊人的加速成长。而事实也是如此，通过发明新一代提升带宽的硬件和软件，该领域内的企业在爆炸式增长的市场上占据了巨大的份额。

可是，风险投资者往往无法兑现他们的判断。不过，在他们看来，传统社会科学家严重依赖的数据分析，可能是蒙眼布而不是望远镜。只有在没有太多内容可预测的情况下，人们才能从过去的数据中推断出未来，而如果明天只是今天的延伸，为什么还要费心预测呢？那些为发明家创造财富、变革人类工作方式、扰乱地缘政治平衡或改变人际关系的重大变革，是无法根据过去的数据推断预测出来的，因为这些变革具有彻底的破坏性。成熟、舒适的社会，应该有能够分析每一种可能性、管理每一种风险的人主导，应该能够接受无法预见的明天。未来可以通过反复的、风险投资支持的实验被探索发现，但它无法被预测。

" 什么样的实验可能会有成果？" 大多数人可能认为每个领域的专家都会推动前沿知识不断发展。然而，这个观点太理想化了。专家也许最有可能推动知识进步，但激进的新想法往往来自 " 门外汉 "。毕竟零售创新并非来自沃尔玛，而是来自亚马逊；媒体创新并非来自《时代周刊》或哥伦比亚广播公司，而是来自优步、推特和脸书；太空创新并非来自波音，而是来自埃隆 · 马斯克的 SpaceX；下一代汽车并非来自通用汽车或大众汽车，而是来自马斯克的特斯拉。

马拉比在书中通过对从苹果、思科到 WhatsApp、 优步等著名公司成长史的重构，揭示了风险投资者和初创企业如何产生联系并为之带来催化剂般的改变，以及为什么风险投资与其他类型的投资相比如此不同。举例来说，大多数金融机构都是基于定量分析来分配稀缺资本，但风险投资者更加重视对人才的发掘与吸引，很少费功夫研究电子表格中的数据。大多数金融机构都会通过预测公司的现金流来评估公司价值，但风险投资者经常在初创企业有可供分析的现金流之前就支持他们。大多数金融机构都会在短时间内通过交易将盈利变现，但风险投资者会在公司创立后获取相对较少的股权并一直持有。当然，最根本的区别是，大多数金融机构会从过去推断趋势，规避极端 " 尾部事件 " 风险，而风险投资者希望彻底抛开过去，只关心小概率的尾部事件。

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金融家购买公司股权时，更倾向于选择安全成熟的公司，最好是那些拥有足够运营资本的公司，即便公司破产了，股东还有指望获利。其中最有代表性的是 " 华尔街教父 " 本杰明 · 格雷厄姆及其学生。他们寻找那些股价比其现金、资产和应收账款价值至少低 1/3 的公司，然后在股价向公司价值靠拢后变现股权获利。因为他们更倾向于在如此巨大的安全边际下找到物美价廉的交易，所以高风险的科技企业在他们眼中就变得声名狼藉了。

然而，并非所有的投资者都过分谨慎，那些例外个案既分散又鲜为人知。被称为 " 风险投资之父 " 的商学院教授乔治斯 · 多里奥特就宣称，最野心勃勃但最不引人注目的项目将获得最大回报，投资者必须耐心等待长期回报的成果。前景最好是先进的技术，而不是橙汁或亚洲渔业。他像后来的风险投资者一样，并不仅仅只是投资，同时还要向创业者提供管理建议，帮助其招聘人才，并提供从营销到融资等方方面面的助力。

占据金融学主流地位的现代投资组合理论强调 " 多元化 "，通过持有暴露于各种不相关风险的投资组合，投资者可以降低其持有资产的整体波动性并提高风险回报率。但是，风险投资者经常无视这一主张，他们还是决心集中押注于十几家公司，并坚持只投资雄心勃勃、具有高增长性的公司——这些公司的价值在未来 5~7 年内至少会上涨 10 倍。他们十分清楚，风险投资必然是高风险的，大多数初创企业都会失败，因此赢家必须赢得足够大的胜利才能使投资组合取得成功。

在 20 世纪 60 年代初期，学术界正在将金融学定义为一门定量科学。但是在风险投资者看来，风险投资必然是主观的，对科技初创公司的判断将 " 来自个人经验或直觉 "，市盈率等投资中需要考虑的量化指标无关紧要。如果过于关注增量利润等指标，那么就有可能无法捕抓到创业天才的价值。由此，他们认为风险投资的核心原则可以用 4 个字来概括：" 投资对的人 "。

创造风险投资新模式的风险投资先驱是唐 · 瓦伦丁和汤姆 · 珀金斯，他们分别是红杉资本和凯鹏华盈的主要发起者。1975 年，瓦伦丁以 62500 美元投资世界上最早的视频游戏公司雅达利，获得 62500 股股票。之后，又提供了 100 多万美元的资金给雅达利。到 1980 年，瓦伦丁的第一只基金的年回报率达到了近 60%。

珀金斯则对天腾电脑进行投资。1976 年，他投入 100 万美元，获得了 40% 的股权，这是凯鹏华盈在 20 世纪 70 年代最大的一笔投资。之后，珀金斯又追加投入了 45 万美元。到 1984 年，天腾电脑为凯鹏华盈所投资的 145 万美元创造了超过 100 倍的收益。这 1.5 亿美元的回报使凯鹏华盈在其他前 9 项投资中获得了 1,000 万美元总收益显得黯然失色。于是，天腾电脑就成为著名的 " 珀金斯定律 " 的成功代表，该定律揭示了 " 市场风险与技术风险成正比 " 的真理，因为如果你解决了一个真正困难的技术问题，你将面临最小的竞争。

瓦伦丁和珀金斯的实践证明了风险投资新模式的价值，一项大胆的投资可以推动整个投资组合取得成功的观点是合理的。没有盈利的公司不仅应该得到风险投资的支持，也应该能够上市。尽管那时他们还没有使用 " 指数法则 " 这个词，但他们显然注意到了指数法则的另一个逻辑：具有管理魔力的企业家不会失败。他们开启了一个投资的新时代。之后的苹果、谷歌、基因泰克、思科、网景、易趣（eBay）、亚马逊、脸书……都是风险投资新模式的产物。这就让成长型投资蓬勃发展，指数法则不可阻挡。

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与物种相似，风险投资同样也在进化。随之孙正义对雅虎投资的成功，" 成长型投资 " 又开启了一个新时代。与风险投资新模式不同，成长型投资专门投资处于成熟阶段或增长阶段的公司，它以雅虎的投资案例为开端，经历了自然的转变。" 即使投错 19 家，只要第 20 家是雅虎，就没关系。" 成长型投资从 2009 年左右开始成为硅谷主流的投资模式，而风险投资合伙企业也从超本地化的模式转变为更具全球视野的业务模式。互联网公司品牌面临着增长的迫切需要，这就为投资者提供了成长型投资的机会。

由于瓦伦丁过早出售 IPO 前的苹果的所有股权，这使得红杉资本的继任者迈克尔 · 莫里茨陷入反思。那时，莫里茨预计互联网将由品牌主导，搜索引擎等技术功能将以不起眼的插件形式，存在于依靠消费者忠诚度申请的热门网站上。谷歌就是这样的一家公司。谷歌的主要吸引力在于其所拥有的技术优势。谷歌拥有一个更好算法的搜索引擎，可以后发制人，在一众竞争对手中脱颖而出。这是一个认知的跃迁：如果你认为现有的搜索技术已达到了最佳性能的 90%，那么将性能提高在 95%，并不能为你赢得用户。但是，如果你认为现有搜索技术只展现出 20% 的能力，发展空间还很大，那么谷歌的实力很可能是其竞争对手的 3 倍到 4 倍。在这种情况下，其卓越技术带来的领先优势将吸引大量用户。谷歌的成功标志着一个重要的转变。

彼得 · 蒂尔是第一个明确讨论 " 指数法则 " 的风险投资者。虽然过去人们已经非常清楚少数的赢家将主导整个投资组织的表现，但蒂尔则更进一步认识到这实际上属于一个广泛的现象。他引用 " 帕累托法则之父 " 维尔弗雷多 · 帕雷托的话说，在自然和社会世界中，不对称、不相等的现象很常见。在帕累托所处的 20 世纪初，在意大利 20% 的人拥有 80% 的土地，帕累托花园里 20% 的豆荚产出了占总产量 80% 的豌豆。与此类似，最具破坏性的地震威力是所有小地震总和的数倍，大城市也使所有小城镇相形见绌。因此，单次风险投资押注能主导整个投资组合，这不仅仅是一种巧合，而是自然法则。事实上，这是风险投资者必须遵守的铁律。无论是过去、现在还是未来，一家初创企业如果在一个有价值的补缺市场形成了垄断，那将比数以百万计的没有细分市场差别的竞争对手加起来还要获得更多的价值。

蒂尔有条不紊地思考这一规律的深刻含义。过去的风险投资者曾将其业务的 " 本垒打 " 视为一种正常的风险回报模式，也就是说他们的有限合伙人应该允许他们有很多失败的投资案例，因为一只基金只需一到两次大的成功就可以产生正的净利润，即能覆盖失败案例带来的损失。蒂尔在指数法则中看到了另外的一点，他一反传统地主张风险投资者应该停止指导创始人。在瓦伦丁时代，风险投资者一直以指导初创企业为荣，投后管理是其立身之本。然而，根据 " 帕累托定律 "，真正重要的公司都是极其特殊的。在硅谷的任何一个年份中，真正值得支持的企业其实都屈指可数，而这些杰出初创企业的创始人一定非常有能力，那一点来自风险投资者的指导几乎不会改变他们的业绩。" 我们投资组合中最强大的公司往往是我们接触最少的。" 创始人基金的一位合伙人直截了当地指出。

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对于蒂尔来说，风险投资的艺术真谛在于寻找璞玉，而非将其雕琢成器。如果按照帕累托法则，只有少数真正具有原创性和革命性的初创企业才能才会成功，那么我们没有理由或是乃至打击每家创业公司鲜活的个性。相反，风险资本应该接受那些叛逆、具有独特个性的创始人，越古怪越好。甚至可以说，创始人如果不够古怪，那么他们创造出的企业就会流于平庸。最优秀的创业者往往是自大、反人类或近乎疯狂的，这绝非偶然。我们可以在埃隆 · 马斯克的身上看到这一点。离经叛道对他们而言是常态。

蒂尔的哲学让他相信自己有理由采取激进的冒险行动。斯坦利 · 德鲁肯米勒之所以被乔治 · 索罗斯称为天才的原因，是因为德鲁肯米勒能够适时地进行巨额投资。索罗斯对市场方向的判断并不比其他交易员更准确，使他与众不同的是在形成一种真正的强烈信念时，他会勇敢地付诸行动。与索罗斯相似，蒂尔有勇气在正确的时刻、按照他对帕累托定律的理解进行巨额投资。因为只有少数初创企业会呈指数级增长，所以没有必要对看似稳妥的机会感到兴奋。1998 年，他给麦克斯 · 拉夫琴的 30 万美元投资是安迪 · 贝托尔斯海姆对谷歌投资额的 3 倍。2004 年，他对脸书的天使投资总额是里德 · 霍夫曼等人投资总额的 13 倍。其他人总是希望通过分散来管理风险，他们没有那种集中投资钓大鱼的胃口。但在一个由指数法则统治的领域，蒂尔相信拥有一小部分巨额、高潜质的投资，比拥有一大堆三心两意的投资有更大的概率取得成功。

在历史的任何版本中，指数法则都会确保少数赢家成为超级明星，但谁是明星也受运气因素的影响。然而，由于反馈效应，初始的成功会为后来的成功奠定基础。当然，最初的一两次成功似乎并不能反映风险投资者的技能水平。相反，成功来自 " 在正确的时间出现在正确的地点 "。风险投资充满活力的秘诀：如果其他人被一个问题吓倒了，那么机会就在那里。他们宁可尝试后失败，也不要不敢去尝试。最重要的是，指数法则的逻辑可以表述为，成功的回报将远远大于光荣失败的代价。这一令人振奋的法则将风险投资变成了国家力量经久不衰的支柱。

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